垃圾焚燒運營收入分為兩個部分：垃圾處置收入和發(fā)電收入。垃圾處置收入是指在當?shù)卣畢f(xié)商的情況下，以垃圾處置量作為核算依據(jù)，由政府對垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)進行補貼而形成的收入。發(fā)電收入，是指垃圾焚燒發(fā)電之后，除掉自用部分，對上網部分進行結算而形成的收入。具體來說，垃圾處置收入=垃圾 處置量*垃圾處置費；發(fā)電收入=上網電量*電價。垃圾焚燒發(fā)電電價，根據(jù)發(fā)改委規(guī)定，每噸入廠生活垃圾折算上網電量暫定為280千瓦時，執(zhí)行全國統(tǒng)一垃圾發(fā)電標桿電價每千瓦時0.65元（含增值稅），其余上網電量執(zhí)行當?shù)赝惾?煤發(fā)電機組上網電價。

成本端：主要為攤銷、人工成本、運營支出等。由于垃圾焚燒項目初期投資大、資產重，大量 BOT 業(yè)務在工程完工后將特許經營權確認為無形資產，無形資產攤銷在垃圾焚燒發(fā)電項目的成本中占比較大。除去攤銷成本外，其它成本主要為職工薪酬、生產服務及勞務費等人工成本，以及石灰、活性炭等生產材料和 日常維修、后端滲濾液、飛灰處置等運營支出。由于特許經營權形成的無形資產的攤銷費用占營業(yè)成本的比重最大，而自建設備相較于外購設備成本更低， 因此具備垃圾焚燒設備生產能力的企業(yè)將更具優(yōu)勢。 與環(huán)保其它行業(yè)相比，垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)的商業(yè)模式更為清晰，項目市場化程度更高，設備生產能力突出、運營能力強的企業(yè)將更有競爭優(yōu)勢，項目盈利能更強。

理由三：盈利能力強

從毛利率來看，垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)的毛利率與其它細分行業(yè)相比處于較高水平。2018年，垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)的整體毛利率為36.53%，僅次于環(huán)境監(jiān)測行業(yè)，高于水務、環(huán)衛(wèi)、大氣等其它細分。從凈利率來看，2018年垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)整體凈利率為19.26%，在所有細分行業(yè)中位列第一。

理由四：現(xiàn)金流好，回款周期短

垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)的項目屬于運營類資產，項目投運之后每年可以獲得穩(wěn)定的垃圾處置收入和電費收入，因此現(xiàn)金流情況良好。與環(huán)保其它板塊相比，垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)2018年經營性現(xiàn)金流/營業(yè)收入比例為32.57%，在環(huán)保所有子行業(yè)中位列第二，僅次于水務運營行業(yè)。從應收賬款周轉天數(shù)來看，垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)2018年周轉天數(shù)為76天，在環(huán) 保所有子行業(yè)中排名第三，僅次于危廢和土壤修復行業(yè)，應收賬款周轉較快。

垃圾焚燒補貼突然取消陰影消除，未來補貼逐步縮小，提升焚燒管理效率是盈利的核心

一年多以來，國家要取消可再生能源補貼的消息甚囂塵上。生物質發(fā)電（含垃圾發(fā)電）占整個可再生能源補貼的12%，雖然總額占比不大，但垃圾焚燒發(fā)電上網的電價補貼占企業(yè)運營收入的六成以上，如果一次性取消對行業(yè)影響巨大。 對于補貼取消的擔憂一直縈繞在整個垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)上頭，一定程度上限制 了行業(yè)的發(fā)展以及資本市場對于垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)估值的提升。針對這個問題， 財政部今年7月份在對全國人大代表王毅在2019年全國兩會上提出的“關于保障垃圾處理產業(yè)健康穩(wěn)定發(fā)展的建議”的答復中做出了回應：一方面，擬對已有項目延續(xù)現(xiàn)有補貼政策；另一方面，考慮到垃圾焚燒發(fā)電項目效率低、生態(tài)效益欠佳等情況，將逐步減少新增項目納入補貼范圍的比例，引導通過垃圾處理費等市場化方式對垃圾焚燒發(fā)電產業(yè)予以支持。并且，下一步，擬對可再生能源電價附加補助政策進行調整，放開目錄管理，由電網企業(yè)直接確認符合補貼要求的項目及對應補貼金額。這是財政部對于是否取消垃圾發(fā)電補貼的明確表態(tài)，存量項目的補貼將得到延續(xù)，而新建項目的補貼將逐漸減小，并轉向市場化的定價模式。我們認為，在這種情況下，垃圾焚燒企業(yè)的管理效率、項目運營質量和穩(wěn)定性將成為垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)未來主要的盈利核心。

危廢處置率較低，產能缺口大，市場空間廣闊

需求端：實際產生的危廢量超1億噸/年

根據(jù)生態(tài)環(huán)境部發(fā)布的《全國環(huán)境統(tǒng)計年報》，全國危廢產生量逐年上升，從2011年的3431萬噸，上升至2017年的0.69億噸，年均增長率達到10%。而與之相對的是，2017年危廢實際收集和處置量占比僅為32.64%，處理效率仍然較低。由于危廢產量統(tǒng)計基于企業(yè)自身上報，且危險廢物產生企業(yè)有少報漏 報的現(xiàn)象；加之涉及企業(yè)眾多，統(tǒng)計難度較大；因此生態(tài)環(huán)境部《全國環(huán)境統(tǒng)計年報》中披露的危險廢物產生量有可能大幅低于真實值，我們將基于以下兩 種方法測算全國危險廢物產生量實際達到1億噸/年以上。

測算方法1：根據(jù)環(huán)保局統(tǒng)計數(shù)據(jù)和污染源普查公報數(shù)據(jù)進行推測，危廢廢物的實際產生量1億噸/年以上。

根據(jù)2007年生態(tài)環(huán)境部、統(tǒng)計局、農業(yè)部聯(lián)合發(fā)布的《第一次全國污染源普查公報》，當年危廢產生量為4574萬噸。與此相對應的，生態(tài)環(huán)境部2007 統(tǒng)計數(shù)據(jù) 顯示，全國企業(yè)自行申報的工業(yè)危廢總量僅為1079萬噸，其中綜合利用和處置的 總量為996萬噸，遠低于《公報》披露數(shù)據(jù)。假設公報數(shù)據(jù)為準確數(shù)據(jù)，那么環(huán)保局企業(yè)申報的統(tǒng)計數(shù)據(jù)僅為實際產量的1/4。 2011年環(huán)保局修改危險廢物統(tǒng)計口徑，擴大申報范圍后，《全國環(huán)境統(tǒng)計年報》中披露的危廢產生量為3431萬噸，較2010年的1586萬噸上浮超過100%。因此，我們假設實際危廢產生量為生態(tài)環(huán)境部披露口徑的2倍；此外，由于官方披露的最新數(shù)據(jù)截至2017年，故假設18年起危廢產生量以每年5%的速度平穩(wěn)增長。則根據(jù)測算，2017年及其之后的實際危廢產生量保持在1億噸/年以上。

編輯：李丹